尽管生育率下滑备受关注，但这并未阻挡相关企业上市的步伐。

6月25日，高端月子中心SAINT BELLA Inc.（下称“圣贝拉”）向港交所递交了IPO申请。

目前，圣贝拉旗下已有圣贝拉、小贝拉、Bella Isla三大品牌的月子中心。截至IPO申报前，这三个品牌的门店数分别为21家、28家和10家。

品牌“圣贝拉”主攻高端市场，月套餐在16万元以上，这也是圣贝拉主要收入来源，2023年创收2.54亿元，占比为45.36%。

据弗若斯特沙利文数据显示，按2023年超高端月子中心产生的收入计算，圣贝拉是最大的产后护理及修复集团。

受到市场环境影响，月子中心的生意“不好做”，圣贝拉的业绩增速正在放缓。

2021年至2023年，圣贝拉的收入分别为2.59亿元、4.72亿元和5.60亿元，同期归母净亏损分别为1.19亿元、4.07亿元和2.39亿元。

目前圣贝拉计划通过收购月子中心的形式实现对中端市场的覆盖，增速相对可观，2023年聚焦6万元左右价格带的“小贝拉”收入增速已经达到27.27%。

但当下多家月子中心均通过融资的形式实现并购扩张的背景下，圣贝拉能否“杀出重围”，正待考验。

不断扩张的后遗症也在产后护理行业凸显。去年开始已有不少“月子中心”出现“卷款跑路”，导致许多消费者深陷维权风波。

三胎的“产后经济”？

尽管母婴行业前景堪忧，但相关的企业仍在逆势而上。

2019年，“辅助生殖第一股”锦欣生殖（1951.HK）登陆港交所。2023年末同样主攻辅助生殖的企业IVF Hospital Management Group Limited（下称“爱维艾夫”）也向港交所发起了冲刺。

6月25日递表港交所的圣贝拉，则是主攻产后的母婴护理市场，即“月子中心”。报告期内该业务已经贡献了超8成的收入。

2021年至2023年，圣贝拉的月子中心分别创收2.33亿元、4.07亿元和4.68亿元，占比分别为90.2%、86.4%和83.5%。

具体来看，线下人流的回归并未显著催动圣贝拉的业绩增速。

例如在2022年疫情期间圣贝拉的月子中心收入同比增长率高达74.68%，但在疫情退潮的2023年收入同比增速已经滑落至14.99%，较2022年降低了59.69个百分点。

这或许和生育需求的延迟有关。

圣贝拉解释称，2022年底至2023年初中国各地感染率上升，导致许多家庭的怀孕计划推迟等，继而影响2023年第四季度的出生率。

这确实是行业现状。例如同样经营月子中心的的爱帝宫（0286.HK）2023年收入同比下滑了18.06%。

“营业额下降主要是因为受疫情后期影响，致当期怀孕人数明显下降及人民币兑港币的汇率下跌造成。”爱帝宫解释称。

照此推测，随着疫情影响的减弱，生育需求有望在2024年得到释放，进而推动圣贝拉的业绩增长。

有业内专家指出中国人对于龙年有特殊偏好，这也有可能推动生育小高峰的到来。

“2024年是龙年，受儒家文化影响，中国人对生肖‘龙’有特殊的偏爱以及影响，上一个龙年也就是2012年时就有一个生育小高峰。综合来看，2024年的生育率有望提升，或迎生育小高峰。”中国人民大学人口学教授翟振武受访时曾指出。

在不断下降的生育率面前，圣贝拉的业绩是否能够保持稳定增长，仍是未知数。

2023年，中国生育率为6.39‰，较2022年下滑0.38个千分点。

不过圣贝拉对于行业未来发展持乐观态度，例如其认为“三胎”政策仍有可能给未来业绩发展带来增长空间。

“在中国内地出台一系列促进人口增长的政策（包括‘三孩政策’）后，二孩、三孩新生儿比例稳步上升，自2010年的10.42‰上升到2020年的16.06‰。中国内地三孩生育率也从2010年的2.18‰上升到2020年的4.15‰。”圣贝拉指出，“相较一孩家庭，有两个或三个孩子的父母通常需要更多的支持，因此对家庭护理服务的需求也更高。”

16万起步的套餐

尽管长期来看行业前景并不明朗，但圣贝拉仍然获得了明星投资机构的青睐。

截至IPO申报前，腾讯、高榕资本旗下Gaorong BLK Holding Limited分别持有圣贝拉11.61%、8.26%的股份。

投资机构所看重的或许是圣贝拉布局高端产后护理市场的能力。

从运营模式来看，圣贝拉主要采取的是“月子中心+高端酒店”的轻资产模式，即与高端酒店订立一至三年的中短期合约，以用作月子中心的客房。

圣贝拉旗下定位超高端月子中心的核心品牌“圣贝拉”是主要收入来源。2023年该品牌创收2.54亿元，占比为45.36%。

“圣贝拉”品牌的28天套餐价格16.88万元起步，具体参照住宿类型（例如标准高端酒店客房或套房）、便利设施及餐饮等定价。

截至2023年末，圣贝拉已经开设18家“圣贝拉”月子中心，主要位于北京、上海、广州、深圳及杭州一线城市。

拆解来看，2021年至2023年，品牌“圣贝拉”产后护理服务房金额为6726元/间/晚、6740元/间/晚、6887元/间/晚。

如此定价之下，品牌“圣贝拉”月子中心主要设于高端酒店，并且提供“二对一”的专人服务。

尽管“月子中心+高端酒店”的轻资产模式已经帮圣贝拉减轻不少负担，但高端酒店的租金和护理人员仍是不低的成本。

2021年至2023年，圣贝拉的月子中心租赁成本分别为0.71亿元、1.23亿元和1.26亿元，占当期收入的比例分别为27.5%、26.1%和22.5%；同期人力成本金额分别为0.54亿元、1.05亿元和1.21亿元，占当期收入的比例分别为20.9%、22.3%和21.6%。

2021年至2023年，圣贝拉的月子中心业务毛利率分别为30.6%、28.7%和34.1%。

不仅如此，圣贝拉报告期内仍未实现盈利。截至2023年末归母净亏损为2.39亿元。

剔除“向投资者发行的金融工具公允价值变动”科目的影响，圣贝拉2023年经调整的净利润得以转正，达到0.21亿元。

冰与火之歌

国内的高端市场并不好做。2023年，母品牌“圣贝拉”收入同比增幅仅为6.28%。

如此背景下，圣贝拉的打法是出海、加码国内中低端市场。

2023年10月，圣贝拉在新加坡增设了第一家自有海外中心，今年5月还在美国大洛杉矶地区增设第一家管理海外中心。

境内市场方面，2019年圣贝拉推出了价格相对较低的品牌“小贝拉”，起步价为6.80万元。

截至2023年末，“小贝拉”在北上广等一线城市已经开设了9家门店，同期在苏州、宁波等二线城市则开设了16家门店，合计门店数为25家。

目前“小贝拉”的收入贡献度已超3成。2023年该品牌给圣贝拉带来1.96亿元的收入，同比增长了27.27%，高出高端品牌“圣贝拉”20.99个百分点，占比为35%。

未来，圣贝拉计划通过收购的形式进一步拓宽小贝拉的销售网络，高端品牌“圣贝拉”则聚焦自身增长。

“若出现合适的机会，我们也会考虑收购中心以提升于现有城市的市场份额，亦通过利用标的公司的现有关系及资源迅速扩张至新市场。我们主要考虑将所收购中心的品牌改为小贝拉，而圣贝拉及Bella Isla网络则专注于自身有机增长。”圣贝拉指出。

开店已经成为不少连锁月子中心的“打法”，这或许都在加剧行业的“内卷”。

2021年，爱帝宫提出未来5年进入50个城市的计划，优先发展珠三角与长三角，由南到北，由东到西，布局重点城市，实现“有城就有店，有店就有房”。

截至2023年末，爱帝宫已经完成了在深圳、北京、成都等合计10个城市的覆盖，合计开设18间月子中心。

2023年10月，高端连锁“月子中心”品牌JEAN锦恩健康获得数千万A轮融资，融资额主要用于门店规模扩张。

但过度扩张也给这一业态带来不少问题。

据媒体报道，2023年12月，月子中心静憩轩在厦门、泉州的门店收取客户的定金后突然停止营业；今年4月，号称高端月子中心的悦阁停止服务，导致已经入住的产妇以及缴费的孕妇的权益受到侵害。

其中，悦阁“卷款跑路”事件还波及了圣贝拉。

2024年2月，圣贝拉收购了悦子阁（上海）健康服务有限公司（下称“悦子阁”）76.32%的股权，悦子阁间接持有“悦阁”实际运营主体上海蕤阁健康管理有限公司的股权，因此圣贝拉实际间接持有“悦阁”23.35%的股权。

基于这一层股权关系，彼时悦阁维权风波也蔓延至圣贝拉。

对此，圣贝拉的子公司杭州贝康健康科技集团有限公司（下称“贝康集团”）发文称并未参与“悦阁”运营，不对“悦阁”目前出现的情况承担任何法律责任。

“公司没有参与‘悦阁’的运营和管理，也没有参与‘悦阁’的相关决策，”贝康集团指出，“在法律层面上就上海蕤阁（悦阁）目前出现的情况并不承担任何法律责任。”

不过基于各种因素的考虑，最终贝康集团向“悦阁”暴雷事件的受害客户、员工和月嫂提供了应急的“支持方案”。

能否在资本开支和收益中取得平衡，如何在有效防范风险的前提下保持适度扩张，或许是摆在圣贝拉等一众月子中心面前的挑战。

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